本卷定位：在卷一事实的基础上，回答四个问题——卖方的六项陈述能否成立、8,000 万这个价格对应什么、香港监管允许怎么做、我方应当怎么走。
编制日期：2026-09-14
卖方（转述）的原始陈述拆成六条，逐条与经审计年报比对。差异不预设立场，只标注需要澄清的口径。
| # | 卖方陈述 | 年报／行情事实 | 判定 |
|---|---|---|---|
| 1 | 「三个合伙人股东合计持有 60%」 | 2026-03-31 经审计报表附注 1：「本公司并无直接及最终控股公司或最终控制方」；5% 以上股东名单为空，最大已披露持有人林统兵 4.12%、马文魁 3.91%，全体董事合计 2.71% | 🔴 直接冲突，必须澄清 |
| 2 | 「优质的壳、壳干净」 | 在营地基工程公司：FY2026 收入 1.973 亿港元、总负债 6,562 万港元、雇员 63 人、连续两年毛损、合约资产 1.975 亿港元 | 🔴 不成立（按「净壳」标准） |
| 3 | 「股权高控」 | 公众持股 100%，无任何 5% 以上股东，为香港主板罕见的完全分散股权 | 🔴 与事实相反 |
| 4 | 「高控综合成本 8,000 万左右」 | 2026-09-11 全公司总市值 8,003 万港元。即 8,000 万 ≈ 买下整家公司的市值，而非 33% | 🔴 需重新定价 |
| 5 | 「可做无负债交割」 | 6,562 万港元负债（贸易应付及工程保证金 5,203 万、应计费用 725 万、租赁负债 413 万、亏损合约拨备 119 万、长期服务金 76 万）。剥离营运主体可实现「无负债」，但同时触发第 14.82 条现金公司停牌 | 🟠 技术上冲突 |
| 6 | 「已请第三方机构做过尽调，情况清晰明确」 | 未见报告。卖方委托的尽调通常附不可依赖条款（no-reliance），且不覆盖买方关注事项 | 🟡 可用作线索，不可替代买方尽调 |
需要向卖方逐一落实，不应预设是哪一种：
60% 是在 2026-04-01 之后新建仓的。若如此，任何人持股穿越 5% 均须按《证券及期货条例》第 XV 部第 324 条作权益披露。
可在联交所「权益披露」检索系统（www3.hkexnews.hk/sdw/di）直接验证，零成本、当天可做。
60% 分散在多个 5% 以下账户／代名人名下持有。若这些账户实为一致行动人，则已构成《收购守则》下的一致行动集团，且未按第 XV 部合并披露。买入这样一个「股份块」，等于买入一个已存在的披露瑕疵，证监会可介入，收购及合并委员会可作出「冷淡对待」（cold shoulder）命令。
60% 是包含意向、代持或未来可交割部分在内的口径，非当前已登记持股。
这一条是整笔交易的前置条件。在未取得可验证的持股证明（股份过户登记处记录 + CCASS 持股纪录 + 权益披露备案）之前，不应进入价格谈判。
| 口径 | 每股（HK$） | 对应 100% 估值 | 对应 33% 对价 |
|---|---|---|---|
| 市价（2026-09-11） | 0.244 | 8,003 万港元 | 2,641 万港元 |
| 归母净资产（2026-03-31） | 0.6065 | 1.989 亿港元 | 6,565 万港元 |
| 卖方报价（8,000 万买 33%） | 0.7391 | 2.424 亿港元 | 8,000 万港元 |
若 8,000 万为人民币（按 1 CNY ≈ 1.0986 HKD）：折合 8,790 万港元，每股 HK$0.8120，为市价的 3.33 倍，隐含 100% 估值 2.663 亿港元。
8,000 万的币种、是否含税费、是否为「股份对价」单项还是包含后续供股认购在内的一揽子金额。这三个变量会使实际单价在 HK$0.41 到 HK$0.81 之间浮动，相差近一倍。
卖方要用整家公司的市值（8,003 万港元），换取这家公司 33% 的股份。
同时，卖方引述的市场行情是「优质壳（股权高控、壳干净）2.5–3 亿港币」。本标的隐含 100% 估值 2.424 亿港元，落在该区间内——但它在卖方自己给出的两个质量标准（股权高控、壳干净）上都不满足。用优质壳的价格，买一个在两项定义上都不达标的标的。
基于 1,354 个交易日的行情序列、按各期实际股数还原的市值（百万港元）：
| 年度 | 最高市值 | 最低市值 | 年末市值 |
|---|---|---|---|
| 2021（自 3/11 上市） | 410.7 | 231.0 | 338.9 |
| 2022 | 397.9 | 176.8 | 214.9 |
| 2023 | 389.4 | 165.0 | 262.4 |
| 2024 | 266.4 | 137.0 | 202.9 |
| 2025 | 190.0 | 75.7 | 141.2 |
| 2026（至 9/14） | 135.2 | 53.6 | 79.7 |
六年的年度最高点逐年下降，无一例外。把卖方隐含的 100% 估值 HK$242.4m 放进这条轨迹：
| 对照基准 | 数值 | 报价的位置 |
|---|---|---|
| 今日市值（2026-09-14） | 79.7 | 报价为其 3.04 倍 |
| 2026 年最高市值（1/23） | 135.2 | 报价高出 +79.3% |
| 近一年最高市值 | 177.5 | 报价高出 +36.6% |
| 近一年市值中位数 | 117.1 | 报价为其 2.07 倍 |
| 上市以来市值中位数 | 214.0 | 报价高出 +13.3% |
公司市值最后一次达到 HK$242.4m 是在 2024-05-17——距今 572 个交易日（约两年四个月）。此后再未回到过这个水平。
换句话说：卖方要的价格，不是市场近期给过的价格，而是两年多以前的价格。而这两年里，公司的收入从 6.18 亿跌到 1.97 亿，连续两年毛损，净资产从 2.66 亿降到 1.99 亿。
| 财年末 | 市值(百万) | 归母净资产(百万) | 市净率 |
|---|---|---|---|
| 2022-03-31 | 260.1 | 224.6 | 1.16 |
| 2023-03-31 | 228.0 | 249.1 | 0.92 |
| 2024-03-28 | 244.9 | 266.4 | 0.92 |
| 2025-03-31 | 106.0 | 221.9 | 0.48 |
| 2026-03-31 | 101.2 | 198.9 | 0.51 |
市场给这家公司的定价，从账面净资产的 1.16 倍滑落到约五折，转折点正是首次录得毛损的 FY2024/25。此后再未给回净资产价格。
卖方报价对应市净率 1.22 倍——要求买方按这家公司四年前、尚在盈利时的估值水平付款。
市净率 0.40。市场对 1.989 亿港元归母净资产只给出 8,003 万港元的定价，即认为那 1.975 亿港元合约资产的可回收价值约为账面的四成。这与卷一 §5 的分析一致：合约资产须待单一客户认证方可转为应收，FY2026 内已撇销 1,020.8 万港元。
卖方表述为「高控的综合成本可以控制在 8,000 万左右」，「综合成本」一词有歧义，至少有三种读法，对应的实际单价相差近一倍：
| 解读 | 8,000 万的构成 | 隐含每股 | 对市价倍数 |
|---|---|---|---|
| 读法一：全部为股份对价 （8,000 万全部付给三名卖方股东买 33%） | 股份对价 8,000 万 | HK$0.739 | 3.03x |
| 读法二：含后续供股认购 （股份对价约 4,500 万 + 供股认购约 3,500 万） | 拆分 | 约 HK$0.42 | 1.70x |
| 读法三：含税费与中介费 （股份对价 7,000 万 + 印花税／财顾／律师约 1,000 万） | 拆分 | HK$0.647 | 2.65x |
读法二对我方最有利，因为其中 3,500 万是注入上市公司的资本（钱留在公司内），而非付给卖方。这是谈判中第一个应当争取的结构性改动。
以下为交易结构设计必须先过的四道关。每一条都需由香港执业律师与持牌财务顾问出具正式意见，此处仅列出必须提问的框架。
闸门一 · 强制全面要约（《收购守则》规则 26.1）——这一条会击穿整个方案
规则：任何人（连同一致行动人）取得一家公众公司 30% 或以上投票权，即触发强制性无条件全面要约，须向全体其他股东提出收购要约。
规则 26.3：要约价格不得低于要约人及其一致行动人在要约期及此前 6 个月内所支付的最高价。
| 套用本案 | 数值 |
|---|---|
| 购入 33% = 108,240,000 股，对价 8,000 万港元 | 每股 HK$0.7391 |
| 触发规则 26.1 → 须以 HK$0.7391 向其余 219,760,000 股发出全面要约 | 潜在追加 1.624 亿港元 |
| 总资金承诺 | 2.424 亿港元 |
致命之处在于要约价与市价的关系：要约价 HK$0.7391 是市价 HK$0.244 的 3.03 倍。在这个价差下，理性的公众股东会几乎全数接纳要约——买方将被迫以三倍市价买下整家公司。而一旦接纳比例过高，公众持股量将跌破上市规则第 8.08 条要求的 25%，上市地位随即出现问题（须在要约后恢复公众持股量，否则停牌）。
以 HK$0.739 的单价购入 33%，在《收购守则》下是一个自毁结构。它同时产出两个不可接受的后果：被迫全额收购，以及丧失想要买的那个上市地位。
注：全面要约义务存在豁免情形，但证监会执行人员对单纯的控制权买卖极少给予规则 26 豁免。不应把方案建立在「申请豁免」的假设上。
闸门二 · 供股与摊薄规则——「再做个供股把前面股份稀释掉」不成立
供股（rights issue）按定义是按持股比例向全体股东发出的认购权。全体股东按比例足额认购时，持股比例完全不变。它不会稀释任何人——只稀释放弃认购的人。想要定向稀释他人、放大自己，须走特别授权配售或由新股东包销供股中的未获认购部分，而这两条路都会把持股再次推过 30%，重新触发闸门一（除非取得清洗豁免）。
公司已于 2026-05-08 刊发供股章程（每 2 股供 1 股、认购价 HK$0.214、拟集资 3,510 万港元），并于 2026-06-03 公告终止。供股章程一经刊发即属程序后段，此时终止属重大事件。年报未披露原因。
行情序列已把原因补上：认购价 HK$0.214 相当于 2026-05-08 市价（HK$0.3452）折让 38.0%；2026-05-20 收盘价即跌破认购价，至终止日期间共 9 个交易日收盘低于认购价；2026-06-03 终止当日收盘 HK$0.1817，较认购价低 15.1%；章程日至终止日股价下跌 47.4%。
当市价低于认购价，供股权变为负价值——没有股东会用 HK$0.214 认购一只市场上 HK$0.182 就能买到的股票，包销商也无法承接。这笔募资不是被放弃的，是被市场否决的。（详见卷一 §10.3）
卖方方案中「再做个供股」的动作，这家公司在三个月前刚刚尝试过并且没有做成。在推进任何以供股为前提的方案之前，必须先查明 2026 年 6 月终止的真实原因（包销商撤出？监管问询？认购不足？）。
闸门三 · 反收购（上市规则第 14.06B 条）——36 个月时钟
买壳的目的是装资产。装资产这件事，2019 年修订后的规则设了硬约束：
明线测试（满足即直接视为反收购、按新上市处理）：
原则性测试：即使不触及明线，联交所仍会从收购规模、目标质量、发行人主营业务性质与规模变化、控制权变动、其他事件是否构成一系列安排等六个维度综合判断。
对我方的直接含义：
这一条应当在讨论价格之前先问清楚：我方要装什么、什么时候装、规模多大。如果答案是「装道纳自己的、两年内、规模很大」，那么这个壳无论多少钱都不解决问题。
闸门四 · 现金公司（14.82 条）与足够业务运作（13.24 条）
第 14.82 条：若上市发行人的资产全部或大部分由现金或短期证券构成，将被视为不适合上市，证券将被停牌。
→ 这直接否定了「无负债交割」的可行性：要做到无负债，须处置广联工程（营运主体），而营运主体一走，剩下的主要就是现金和少量应收，落入现金公司情形。「保留上市地位」与「无负债交割」两个诉求在本案中互斥。
第 13.24 条：发行人须有足够的业务运作或资产以支持其继续上市。若不符合，联交所可要求停牌；主板发行人连续停牌 18 个月未能复牌，可被除牌（第 6.01A 条）。
→ 收入两年跌 68%（6.18 亿 → 1.97 亿港元）、连续两年毛损、雇员由 156 人减至 63 人、生产性资产仅余 1,130 万港元。目前 1.97 亿港元的收入规模尚不构成 13.24 条的即时风险，但趋势方向是错的。买方买入后若业务继续收缩，将同时承担「业务不足被停牌」与「注入资产被视为反收购」的双向夹击。
把卖方方案（「转让 33% 做第一大股东，再做个供股稀释前面的股份」）按现价逐步推演：
| 步骤 | 动作 | 结果 |
|---|---|---|
| 1 | 以 8,000 万港元购入 33%（每股 HK$0.7391） | 持股 33%，触发规则 26.1 |
| 2 | 须以 HK$0.7391（市价 3.03 倍）向其余 67% 发出全面要约 | 潜在追加 1.624 亿港元 |
| 3 | 由于要约价远高于市价，接纳率趋近 100% | 被迫买下整家公司，总投入 2.424 亿港元 |
| 4 | 公众持股量跌破 25% | 上市地位出现问题，停牌风险 |
| 5 | 即便第 2–4 步侥幸避开，供股「稀释前面股份」在机制上不成立（供股按比例发放） | 需改为特别授权配售或包销，再次触发规则 26.1 |
| 6 | 若改走清洗豁免路径 | 须独立股东批准 + 受第 7.27B 条摊薄上限约束；公司三个月前的供股已失败一次 |
| 7 | 取得控制权后注入道纳自有资产 | 36 个月内构成非常重大收购即触发反收购，按新上市处理 |
这不是价格谈判能解决的问题，是结构本身不成立。
如果 Grace 对「取得一个香港主板上市平台」这件事本身有兴趣，以下结构在监管上可行，成本显著更低。全部需由香港律师与持牌财务顾问出具正式意见后方可执行。
结构 A · 场外协议受让，持股严格控制在 29.9% 以下
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 目标持股 | 29.9% = 98,072,000 股 |
| 按市价 HK$0.244 | 2,393 万港元 |
| 按 40% 协议溢价 HK$0.342 | 3,354 万港元 |
| 按 60% 协议溢价 HK$0.390 | 3,825 万港元 |
结构 B · 认购新股（特别授权）——钱留在公司里
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 发行新股 | 139,900,000 股 |
| 认购价（贴近市价，取 HK$0.28） | 3,917 万港元 |
| 发行后总股本 | 467,900,000 股 |
| 我方持股 | 29.90% |
结构 C · 不买壳，先做业务层
若道纳的真实目的是「让某项业务获得上市平台」，而该业务在 36 个月内需要注入，则结构 A、B 都不解决问题（闸门三）。此时更务实的路径：
| 维度 | 卖方方案 | 结构 A | 结构 B | 结构 C |
|---|---|---|---|---|
| 现金投入 | 8,000 万（潜在 2.42 亿） | 约 3,400 万 | 约 3,900 万 | 极低 |
| 资金去向 | 付给卖方 | 付给卖方 | 注入公司 | — |
| 全面要约风险 | 🔴 触发 | 🟢 不触发 | 🟢 不触发（29.9%） | 🟢 无 |
| 取得控制地位 | 是 | 是（事实控制） | 是（事实控制） | 否 |
| 解决公司缺钱问题 | 否 | 否 | 是 | — |
| 36 个月反收购时钟 | 启动 | 启动 | 启动 | 不启动 |
| 执行周期 | 长且不确定 | 4–8 周 | 6–10 周 | 即时 |
取得控制权只是开始。持有一个香港主板上市平台的年度成本：
| 项目 | 年成本（港元） | 依据 |
|---|---|---|
| 年度审计费 | 90 万 | FY2025/26 年报披露 |
| 董事酬金 | 243 万 | FY2025/26 附注 |
| 公司秘书、股份过户登记处、合规顾问、法律、ESG 报告、股东大会通函印刷 | 300–500 万 | 主板微型市值公司常规区间 |
| 上市平台层小计 | 约 630–830 万／年 | |
| 营运业务经营性现金流出 | 1,683 万 | FY2026 现金流量表实际数 |
| 合计年度净流出 | 约 2,300–2,500 万／年 |
对照公司现有现金 3,322 万港元：在不注入新资金、经营不改善的前提下，约 1.3–1.4 年耗尽。这与「2026 年 6 月试图供股集资 3,510 万港元」的时点完全吻合——公司需要的正是大约一年半的运营资金。
买方须做好准备：取得控制权后的前两年，还需要追加约 4,000–5,000 万港元的运营资金，否则将面临与现任管理层相同的处境。
按优先级排列。A 级未澄清前，不进入价格谈判。
| # | 事项 | 方法 | 成本 |
|---|---|---|---|
| A1 | 「三个合伙人持有 60%」的持股证明 | 联交所权益披露检索（www3.hkexnews.hk/sdw/di）；要求卖方提供股份过户登记处持股证明 + CCASS 持股纪录 | 零／低 |
| A2 | 三名卖方之间是否构成一致行动人、是否已按 SFO 第 XV 部合并披露 | 香港律师意见 | 低 |
| A3 | 2026-06-03 终止供股的真实原因 | 调阅 2026-05-08 供股章程与 2026-06-03 公告全文；向公司／保荐人询问 | 零 |
| A4 | 我方拟注入资产的性质、规模、时间表 → 反收购判断 | 香港律师 + 持牌财顾预沟通联交所 | 中 |
| A5 | 8,000 万的币种、构成、是否含税费与供股认购 | 向卖方书面确认 | 零 |
| # | 事项 | 关注点 |
|---|---|---|
| B1 | 客户 A 的身份与信用 | 占收入 97%、对应 1.975 亿港元合约资产。是谁？主承包商还是发展商？付款纪录？是否有争议？ |
| B2 | 合约资产账龄与认证进度 | 1.564 亿建筑合约资产 + 4,994 万工程保证金。逐项核对已认证／待认证金额 |
| B3 | FY2026 撇销的 1,020.8 万港元合约资产去向与原因 | 是坏账还是争议？ |
| B4 | 香港国际机场三跑道系统项目的完整损益与剩余义务 | 两年毛损的主因，是否已全部结清？有无索赔／反索赔？ |
| B5 | 在手订单（order book） | FY2027 收入可见度。收入两年跌 68%，需知底部在哪 |
| B6 | 400 万港元软件购入当年全额减值 | 卖方是谁？是否关联方？400 万现金的去向 |
| B7 | 杭州央创真实持股链条 | 中英文披露不一致（FEG Engineering 深圳 vs 远东金源机电深圳）。注册资本人民币 4,000 万是否实缴？或有负债？ |
| B8 | 四川快客汽车服务（网约车，67%，2026-04-29 完成） | 资质？牌照？是否已并表？ |
| B9 | 领丰国际财务放债人牌照状态 | 账面已全额减值，牌照是否仍有效？有无放贷余额？ |
| B10 | 未决诉讼、劳工索偿、工伤、建造业争议 | 地基分包商的典型表外风险；年报称无重大或然负债，须独立验证 |
| B11 | 三年三换会计师的具体原因 | 调阅各次变更公告；向前任会计师发函 |
| B12 | 近一个月股价翻倍的成交结构 | CCASS 持仓变动明细，识别是否存在集中账户 |
| # | 事项 |
|---|---|
| C1 | 完整关连交易与关联方往来核查（附注 33） |
| C2 | 应收非控股股东款项 280.8 万港元的对象与可回收性 |
| C3 | 非控股股东 1,000 万港元出资对应的附属公司与协议条款 |
| C4 | 董事服务合约的离职补偿条款（控制权变更条款） |
| C5 | 上市公司层面所有银行账户、印章、证照的交接清单 |
| C6 | 联交所与证监会过往一切问询函、警告信记录 |
以下条款在任何交易文件中应当争取。前四条属于不可让步项。
| # | 条款 |
|---|---|
| 5 | 价格重置机制：以协议签署日前 30 个交易日成交量加权平均价为基准，设定溢价上限（建议不超过 60%），避免锁定在 3.03 倍市价 |
| 6 | 结构改为「部分受让 + 认购新股」：把对价的大部分转为对上市公司的新股认购，使资金留在公司内（结构 B），而非全额付给卖方 |
| 7 | 持股比例硬上限 29.9%：交易文件中明确约定我方连同一致行动人的持股不得超过 29.9%，避免误触规则 26.1 |
| 8 | 或有负债兜底：卖方就交割日前的一切未披露负债、诉讼、税务、劳工索偿承担无限期兜底，设托管账户（escrow）保留对价的 15–20%，期限 24 个月 |
| 9 | 客户 A 应收回收挂钩：合约资产 1.975 亿港元中，约定一个 24 个月内的回收率下限，未达标部分按比例调减对价 |
| 10 | 过渡期承诺：签约至交割期间，公司不得进行任何配售、供股、重大收购、重大处置、董事薪酬调整 |
| 11 | 董事会改组权：交割同时取得过半数董事席位提名权，包括财务总监与公司秘书的指定权 |
| 12 | 独立顾问费用承担：我方聘请的香港律师、财顾、会计师费用，若因卖方陈述不实导致交易终止，由卖方承担 |
可要求提供并阅读，作为线索来源。但不得作为交割依据：此类报告通常载有不可依赖条款、仅对委托方（卖方）负责、且范围由卖方界定。我方必须另行委聘独立机构完成买方尽调。
按当前条件，不建议推进。
三条理由，按重要性排序：
先做零成本的验证，再谈其他。
| 阶段 | 动作 | 周期 | 成本 |
|---|---|---|---|
| 第 0 步 | 在联交所权益披露系统检索 01413 的全部 DI 备案，验证「60%」是否存在 | 1 天 | 零 |
| 第 0 步 | 调阅 2026-05-08 供股章程与 2026-06-03 终止公告全文 | 1 天 | 零 |
| 第 1 步 | 明确我方要注入什么资产、什么时间表 → 决定反收购时钟是否是死结 | 1 周 | 零 |
| 第 2 步 | 若第 0 步验证不通过（无 60% 持股证据）→ 终止 | — | — |
| 第 3 步 | 若验证通过，聘请香港律师就结构 A／B 出具意见，同时把报价重置到市价 40–60% 溢价区间 | 3–4 周 | 中 |
| 第 4 步 | 买方尽调（B 级清单）+ 谈判条款清单 | 6–8 周 | 中高 |
第 0 步只需要一天、零成本，并且可能直接终结这笔交易。在做完它之前，不应投入任何其他资源。
| # | 问题 |
|---|---|
| 1 | 三名股东各自的持股数量与登记名称是什么？能否提供股份过户登记处出具的持股证明？相关权益披露备案在哪一天完成？ |
| 2 | 8,000 万是港元还是人民币？其中多少是付给股东的股份对价、多少是拟注入公司的认购款、多少是税费？ |
| 3 | 2026 年 6 月终止供股的原因是什么？ |
| 4 | 是否理解购入 33% 将触发《收购守则》规则 26.1 的强制全面要约？卖方对此有何安排？ |
| 5 | 客户 A 是谁？1.975 亿港元合约资产目前的认证与回款进度如何？ |